«єОселя» на межі. Чому державна іпотека може стати проблемою вже 2027 року

Ця стаття не доводить «дефолту» чи «змови», вона фіксує вразливості програми «єОселя», спираючись на цифри її оператора — ПрАТ «Українська фінансова житлова компанія» (Укрфінжитло, УФЖ). Редакція ZN.UA звернулася до УФЖ із запитаннями. Відповіді не розвіяли сумнівів, у кожній ми побачили маніпуляцію, а не бажання відверто говорити про стан справ. То в чому ж проблема, про яку УФЖ не хоче казати відверто?

На перший погляд, усе доволі непогано, УФЖ звітує про 13,8 млрд грн доходів за 2025 рік. Вражає. Але майже чотири з кожних п’яти гривень цього доходу — це не плата за іпотеку, а купон за державними облігаціями (ОВДП), якими держава наповнила компанію в обмін на її ж акції. Із 13,8 млрд грн відсотковий дохід від операцій з ОВДП приніс УФЖ 10,9 млрд грн, або 79%, натомість основна діяльність — кредитування банків та іпотека — лише 0,9 млрд грн, або 6% (інші доходи — 2 млрд грн, або 14%).

Отже, основний іпотечний бізнес — це лише 6% доходів УФЖ. Це перший помітний структурний ризик.

Що гірше, в УФЖ це ризиком не вважають: «Структура доходів Укрфінжитла зумовлена особливостями моделі фінансування компанії… у міру погашення ОВДП частка доходів від основної діяльності зростатиме природним шляхом» (нижче, у документі 3, читачі можуть ознайомитися із повними відповідями на питання редакції). Арифметично так і станеться, але не тому, що основний дохід збільшиться, а тому, що купон від ОВДП зникне. Сто відсотків складатимуться з інших доходів у 2 мільярди та доходів від основної діяльності у 0,9 мільярда, а їхні частки становитимуть, відповідно, 69 і 31%, але в грошах загальний дохід зменшиться з 13,8 млрд грн до 2,9 млрд (звісно, цифри 2025 року взято лише для прикладу).

Власне, ця «втрата» купона від ОВДП — основна причина нашого занепокоєння, яка може перетворити нинішній структурний ризик на купу фінансових проблем.

Позичати під 20%, видавати під 3%

Укрфінжитло отримало портфель ОВДП у 70 млрд грн в обмін на емітовані для держави акції.

Схема така: УФЖ кредитує банки-партнери під 3% річних, щоб ті видавали пільгову «єОселю». А гроші на це залучає в тих самих банків під 17–20% (максимальна зафіксована ставка — 20,05%) і через зворотне РЕПО з ОВДП під 16–17%.

Витрати на обслуговування залучених ресурсів за 2025 рік в обсязі 3,25 млрд грн повністю перекриваються купоном за ОВДП — 10,9 млрд грн. Формально все «б’ється». Але процентний бізнес компанії має негативний спред близько 2,1 млрд грн на рік, бо УФЖ позичає дорого, розміщує дешево, а дірку закриває бюджетним купоном. Прикметно, що ставки залучення відповідають ринку, а отже, проблема не в банках, а в самій конструкції, яка вимагає позичати дорого, щоб віддавати дешево.

2027-го ця конструкція якщо не розвалиться, то точно похитнеться.

Пастка 2027 року

Найсерйозніша вада існуючої схеми — розрив за строками. Кредитна лінія для банків розрахована на строк до 240 місяців під довгу іпотеку. Але ресурс під неї короткий — більшість кредитів, які банки надали УФЖ, гасяться у грудні 2027 року. Це підтверджує і графік погашення ОВДП у заставі під ці кредити — ключові транші виходять з обігу у 2027–2029 роках.

Та коли ми запитали УФЖ, у який спосіб фінансуватимуться 20-річні кредити за програмою «єОселя» після 2027-го, нам відповіли, що «кошти, залучені Укрфінжитлом під заставу ОВДП, були спрямовані на фінансування програми «єОселя» та фактично вже працюють у вигляді виданих громадянам іпотечних кредитів строком до 20 років. Тобто після видачі таких кредитів не йдеться про необхідність їх додаткового фінансування».

Це маніпуляція і підміна видачі активу його фондуванням. По суті, 20-річний актив, профінансований пасивами зі строком погашення в грудні 2027-го, — це азбучний розрив строків (GAP), за якого 20-річна «єОселя» має лише 3-річне фондування, а не «закрите питання».

Чесне лише наполовину й уточнення, що «погашення ОВДП у 2027–2029 рр. забезпечить виконання зобов'язань перед банками». Адже УФЖ розрахується з банками, фактично віддавши заставлені ОВДП. Але ж саме ці ОВДП і є «двигуном» усієї моделі: купонний дохід 10,8 млрд грн на рік. Після їхнього погашення зникає джерело, яким покривається від'ємний спред у 2,1 млрд грн на рік і здешевлення ставки на решту 17–18 років до погашення кредитів. Але про цей ризик не сказано жодного слова.

І, певно, найгірше те, що як такий іпотечний портфель УФЖ юридично йому не належить, а ризики «застрягання» з неринковими кредитами на 20 років майже повністю ляжуть на плечі банків. Викуп кредитів, який компанія роками декларує, майже не відбувся: із запланованих 22,5 млрд грн фактично викуплено 1,4 млрд — близько 6% наміру. Ключове: ні в УФЖ, ні в банків немає юридичного зобов’язання такий викуп здійснювати.

Втім, відповідаючи на питання, чи проводить УФЖ комунікації із банками щодо ризиків неплатоспроможності 2027 року, фахівці компанії натомість нам розказали про те, хто несе кредитний ризик позичальників. Але, погодьтеся, ризик дефолту позичальника й інституційний ризик ліквідності/рефінансування УФЖ — це різні речі.

Відповідно до Стратегії УФЖ на 2025–2029 роки, банкам обіцяли або викуп неринкових кредитів, або компенсацію за те, що вони тримають цей дешевий актив. З викупом не склалося, на компенсації не стане грошей. Що далі? У банках лишається 3–7% активу на 20 років за ринкових ставок у 18–20%. Звісно, його доведеться дисконтувати (зменшувати) до близько 30% справедливої вартості, а також відкладати додаткові резерви. По суті, банкам пропонують тримати неринковий іпотечний портфель під обіцянку, яка живе лише на слайді у стратегії.

Зовнішні гроші

Якщо внутрішнього ресурсу для 2027 року бракує, логічний вихід — фінансування міжнародних інституцій. Але продукт «єОселі» зі штучною ставкою, залежністю від бюджетного купона й без прогнозованого грошового потоку малопридатний для гарантійних і bridge-механізмів.

Однак залучити зовнішні кошти самостійно важко, з’являється спокуса стати «єдиною платформою», на яку зберуть усі програми житлового фінансування, і тоді партнери опиняться перед вибором фінансувати фактично лише УФЖ. Першим кроком стала спроба приєднати до УФЖ Держмолодьжитло — чинного виконавця програм KfW, Банку розвитку Ради Європи та МОМ на понад 125 млн євро. 29 квітня 2026 року Мінекономіки направило проєкт відповідної постанови КМУ зі строком погодження три дні й без публічного обговорення.

Проти поспіху вже застерегли офіційно. KfW назвав переведення передчасним і попередив про можливе відкликання коштів, зокрема нового гранту на 33 млн євро (див. документи 1 і 2). Мінфін вказав на ризик припинення проєкту для ВПО й шкоди співпраці з МФО, критичній для ліквідності бюджету під час війни. Мінрегіон наполіг на окремому законодавчому врегулюванні та консультаціях з партнерами. Іронія в тому, що спроба «зібрати все під один дах» ставить під удар довіру й гроші донорів, заради яких, схоже, і затівається консолідація.

«Неважливо, звідки доходи»

Укрфінжитло формулює свою логіку відверто: важливе не співвідношення видів доходу, а здатність перевищувати доходами витрати. Звучить розумно. Але саме тут захований вузол усієї проблеми.

Купон 10,9 млрд грн — це разовий і скінченний дохід від облігацій, внесених державою до капіталу. По суті, докапіталізація з бюджету. Видавати проїдання разової капітальної ін'єкції за операційний дохід — прийом, що дає можливість збитковій по суті операції виглядати прибутковою. «Доходи перевищують витрати», лише доки компанія витрачає власний капітал. Стабільність — це повторюваний дохід проти повторюваних витрат на всю довжину зобов'язань. На цьому тесті модель за власними цифрами не складає іспиту.

Провал плану викупу УФЖ перепаковує в технічну дрібницю: налаштовуємо API, навчаємо систему, проводимо тестові угоди, «суттєво наростимо обсяги» в другому півріччі. Але немає відповіді на головне запитання: за які гроші? ОВДП можна витратити лише раз: або на розрахунки з банками, або на масштабний викуп їхніх портфелів. Пообіцяти і те, і те одночасно легко. Зробити — ні.

***

Отже, ми маємо очевидні ризики того, що державна іпотечна програма «єОселя» за рік перетвориться на гарбуз і стане багаторічним головним болем банків. Оператор програми УФЖ проблем у цьому не бачить, структурно нічого у своїй фінансовій моделі змінювати не планує, ба більше, намагається вирішити свої проблеми злиттям із Держмолодьжитлом, що отримує фінансування від міжнародних донорів. Що створює ризики для фінансування і програм Держмолодьжитла.

Редакція впевнена, що у цій ситуацій існують значно конструктивніші шляхи пошуку рішень. Час іще є.